Oferta publiczna Allegro to największe IPO w całej historii Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Dotychczasowy rekord należy do PZU, którego akcje zadebiutowały w 2010 roku. Oferta miała wartość nieco ponad 8 mld zł i bardzo długo wydawało się, że o podobnej skali IPO polskiej spółki będzie bardzo trudno. Program prywatyzacji spółek Skarbu Państwa przez Giełdę w naturalny sposób wygasł, a prywatni właściciele, np. znanych na całym świecie eksporterów z rozpoznawalnymi markami, od kilku lat do krajowego rynku kapitałowego podchodzą raczej z rezerwą. O przyczynach tego stanu rzeczy, które zniechęciły także potencjalnych inwestorów, powstały w ostatniej dekadzie liczne artykuły i poważniejsze opracowania, więc pominiemy dokładniejszą analizę związków przyczynowo-skutkowych. Wśród najważniejszych wymieńmy tylko reformy otwartych funduszy emerytalnych z 2011 roku (zmniejszyła część składki emerytalnej przekazywanej do OFE) oraz 2013 roku (oprócz umorzenia obligacji SP na kwotę 153 mld zł przekierowała domyślnie całość składki emerytalnej do ZUS, a pozostanie w OFE trzeba było wyraźnie zadeklarować, co również wpłynęło na zmniejszenie liczby uczestników programu OFE), które drastycznie odcięły dopływ gotówki na rynek i zmniejszyły zaufanie do jego instytucji. Inna sprawa, że przyszli emeryci mogli mieć uzasadnione obawy o cały tzw. II filar emerytalny już u jego zarania, w końcu XX wieku. Należy zwrócić uwagę, że wygaszanie OFE nastąpiło już po tym, gdy przeprowadzono całą serię prywatyzacji pod hasłem Akcjonariatu Obywatelskiego. Ponadto, swoje zrobiły decyzje polityczne po zmianie rządów w 2015 roku, np. podatki sektorowe (bankowy) czy wprzęgnięcie spółek Skarbu Państwa w projekty, które – w oczach krytyków – nie zawsze miały biznesowe uzasadnienie, ale dobrze wpisywały się w myślenie w kategoriach „narodowych czempionów”. Swoje dołożyły także afery związane ze spółkami wstępującymi na rynek i towarzystwami funduszy inwestycyjnych zarządzającymi pieniędzmi powierzonymi przez prywatnych inwestorów. Najgłośniejszą z nich była oczywiście afera Getback.

Ogólnego stanu nie poprawia fakt, że rynek kapitałowy i jego rozwój raczej nie był w ostatnich latach przedmiotem zainteresowania polityków. Przyjęty w październiku 2019 roku rządowy dokument, który powstał we współpracy z EBOiR – Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego, spotkał się raczej z chłodnym przyjęciem praktyków z grona brokerów czy TFI. Główne zarzuty to brak wizji sposobu radzenia sobie z najważniejszymi według branży barierami, m.in. stworzenia realnych zachęt (głównie podatkowych) dla zwrócenia uwagi przeciętnego Kowalskiego na rynek kapitałowy, czy ograniczenie wymogów biurokratycznych i regulacyjnych. Gorzej, że nawet zaproponowane w „Strategii” inicjatywy nie doczekały się, jak na razie, choćby etapu inicjującego wdrożenie. Dokument zniknął z pola widzenia decydentów, a jego obecny „właściciel” w randze pełnomocnika ministra finansów,  Anthony Repa, przyznał, że wdrożenie Strategii będzie „wyzwaniem”. Dla porządku wspomnijmy jeszcze o nieudanej próbie i zawiedzionych nadziejach na wprowadzenie polskiego odpowiednika REIT (ang. Real Estate Investment Trust), czyli funduszu rynku nieruchomości, który dzieli się z udziałowcami zyskami z wynajmowania biur, galerii handlowych czy mieszkań. Po początkowych zapowiedziach z 2016 roku i rozpoczęciu szerokich konsultacji, całkowitej zmianie koncepcji w projekcie ustawy z 2018 roku (ograniczenie katalogu możliwych lokat do mieszkań na wynajem), projekt obecnie znajduje się w martwym punkcie. Projekt REIT, czyli po polsku Firm Inwestujących w Rynek Nieruchomości (FINN) pomyślany jako forma relatywnie bezpiecznych instrumentów udziałowych, które miały budować np. oszczędności emerytalne Polaków i w ten sposób jakby trochę zaznajamiać ich z możliwościami rynku kapitałowego, został prawdopodobnie ofiarą strachu przed porażką i wizerunkowego fiaska, gdyby jego rynkowe narodziny miały przypaść w okresie dekoniunktury.

Obraz GPW AD 2020

Na rynku regulowanym prowadzonym przez GPW notowanych jest obecnie 436 spółek (w tym 49 zagranicznych), a ich łączna kapitalizacja wynosi ponad 800 mld zł. Te drugie odpowiadają aż za ok. 40% kapitalizacji, ale ogromna większość to zasługa gospodarczych potęg, dla których GPW nie jest podstawową platformą notowań, np. rynkowa wartość hiszpańskiego Banco Santander SA to w tej chwili ponad 110 mld zł, a kolejne 40 mld dokłada energetyczny potentat rodem z Czech – ČEZ, a.s. Dla porównania, giełda w Pradze to razem zaledwie 18 spółek (na rynku regulowanym) i blisko 1 bln CZK kapitalizacji (ponad 160 mld zł). Kapitalizacja parkietu w Budapeszcie to prawie 80 mld zł, ale już giełda w Bratysławie jest tak mała, że często dochodzi tam do zaledwie kilku  transakcji na akcjach wszystkich emitentów przez cały dzień. Widać zatem, że zarówno wielkość rynku mierzona kapitalizacją (także w relacji do wielkości krajowej gospodarki) i liczbą spółek zdecydowanie stawia Polskę jako lidera wśród państw na podobnym etapie i poziomie rozwoju gospodarczego. Spółek na polskiej giełdzie byłoby zapewne więcej, gdyby nie spadek wycen i odpływ kapitału w ostatnich latach, które z jednej strony zniechęciły potencjalnych debiutantów, a z drugiej stanowiły zachętę dla branżowych inwestorów czy założycieli, aby zdejmować spółki z giełdy. Można stwierdzić, że ostatnim w miarę dobrym rokiem dla giełdy był 2017. Na rynku pojawiło się wtedy 15 nowych spółek, a wartość ich ofert przekroczyła 7,5 mld zł, z czego ponad 750 mln zasiliło bezpośrednio kasę emitentów, by przyczynić się do ich rozwoju. Znacząca dysproporcja to efekt największej dotychczas na naszym rynku oferty spółki nienależącej do Skarbu Państwa – Play Communications, gdzie sprzedawane były wyłącznie akcje należące do założycieli. Kolejny rok to zaledwie 7 debiutów (o łącznej wartości IPO ok. 300 mln zł), w 2019 też było ich 7 (tylko dwie spółki przeprowadziły oferty o łącznej wartości 45 mln zł, pozostałe to przejścia z rynku NewConnect, alternatywnego systemu obrotu, również prowadzonego przez Giełdę Papierów Wartościowych), a 2020 to jak dotychczas zaledwie dwa debiuty (55 mln zł). W relacji do tych danych przyjrzyjmy się liczbie spółek wycofanych z GPW. W 2017 roku było ich 20, w kolejnym –  aż 25, w 2019 – 22, a w tym roku wynik z pewnością będzie porównywalny. Tym samym liczba notowanych spółek regularnie maleje (w szczycie było ich niemal 500), a trend zapoczątkowany w roku 2017 będzie trudno odwrócić.

Gaming wywalczył sobie miejsce, teraz pora na handel

Rynek jest istotnie zdominowany przez spółki Skarbu Państwa (SP), a przynajmniej tak jest od momentu, gdy zakończył się czas wielkich prywatyzacji. W oczach inwestorów, szczególnie zagranicznych, rola państwa nie jest jednak pierwszorzędnym problemem. Znacznie ważniejsze jest to, że dominacja spółek SP na GPW związana jest z bardzo wąską ekspozycją giełdy na realną gospodarkę. WIG20, który grupuje 20 największych i najbardziej płynnych spółek, to obecnie 11 spółek kontrolowanych przez rząd (162 mld z 300 mld zł całkowitej kapitalizacji). Liczba utrzymuje się od dekady na podobnym poziomie, choć wartość systematycznie się kurczy. Powiedzenie, że WIG20 (a wraz z nią GPW) to tylko finanse, paliwa i energetyka, byłoby zbytnim uproszczeniem. Jednak indeks polskich blue chipów tworzy w tej chwili aż pięć banków (regulaminowe maksimum) – trzy z nich kontrolowane przez SP, a do tego ubezpieczyciel PZU, trzech państwowych gigantów paliwowych, po dwie firmy energetyczne i wydobywcze, także z portfela Ministerstwa Aktywów Państwowych. Skupmy się na pozostałej „prywatnej” siódemce, bo powoli będzie robiło się ciekawiej. Mamy tu trzy firmy z sektora telekomunikacji i mediów, trzech handlowych potentatów – CCC, LPP oraz DINO Polska, a także znajdujący się od niedawna na samym szczycie hierarchii, koń pociągowy polskiej branży gamingowej – CD Projekt. Symboliczna detronizacja nastąpiła 19 lutego br., kiedy kapitalizacja CD Projektu przebiła rynkową wartość Orlenu. To zaledwie symbol, ale w kolejce ustawiają się kolejni gracze z tego sektora (np. People Can Fly, Techland), który staje się (a może już się stał) polską wizytówką w świecie.  Wszystkie z tych firm reprezentują polski kapitał. Niektóre zdążyły też już osiągnąć sukces za granicą. Jeśli rynek ma przyciągać inwestorów, to muszą pojawiać się na nim właśnie tego typu emitenci. Chcielibyśmy, żeby Allegro zapoczątkowało właśnie taką nową falę dużych IPO. Zasadniczą różnicą byłby jednak brak Skarbu Państwa jako akcjonariusza sprzedającego oraz lepsze odwzorowanie kształtu i sektorowego podziału polskiego PKB w strukturze rynku wtórnego. Dużych i bardzo dużych firm o rozpoznawalnych markach m.in. z branży handlowej z polskim rodowodem nie brakuje. Jeśli nie e-commerce, to np. tacy stacjonarni detaliści, jak m.in. Żabka, Media Expert czy Euro RTV AGD, mogą być następnymi w kolejce do debiutu. Za dużymi będą szli także ci mniejsi.

Millenialsi poszli na zakupy

Wiele wskazuje na to, że aktywność krajowych inwestorów indywidualnych istotnie wzrosła w ostatnich miesiącach. Z danych Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych wynika, że na koniec sierpnia 2020 roku było prowadzonych 1 335 000 rachunków inwestycyjnych. Pod koniec ubiegłego roku było ich 1 245 000, co oznacza wzrost o ok. 90 tys., a sama liczba otwartych u brokerów rachunków, powyżej poziomu 1,3 mln, ostatni raz osiągała takie wartości w maju 2018 roku. Rekordowe poziomy powyżej 1,5 mln kont były obserwowane w okresie dużych prywatyzacji w latach 2010-2012 i tuż po nim. Jednocześnie wzrosła aktywność inwestorów indywidualnych – w pierwszej połowie tego roku odpowiadali za 22% udziału w obrotach akcjami na GPW, co oznacza wzrost rok do roku o aż 9 punktów procentowych. Poziomy zaangażowania wyższego niż kilkananastoprocentowego oglądaliśmy po raz ostatni także w 2010 roku. Skalę tego, jaki kapitał został zaangażowany i jaką generuje aktywność, pokazuje wartość samych obrotów inwestorów indywidualnych. W pierwszej połowie roku było to prawie 58 mld zł, czyli ponad dwukrotnie więcej niż w tym samym okresie w 2019! Taka aktywność była obserwowana ostatnio w 2007 roku, gdy krajowe indeksy ustanawiały do tej pory niepobite rekordy, by po kilku miesiącach drastycznie zanurkować pod ciężarem upadku Lehman Brothers i efektu domina rozpoczynającego światowy kryzys finansowy. Wtedy inwestorzy indywidualni odpowiadali za 30% obrotów na akcjach. To sugeruje, że normalnie taki skokowy wzrost udziału tej grupy uczestników obrotu oznacza, iż rynek jest „przegrzany” – „detaliści” dołączyli do wyścigu po akcje w ostatniej fazie wzrostów i teraz czeka ich już tylko oglądanie topniejących rachunków. Patrząc jednak na poziom głównych indeksów i ich historyczne wartości albo wycenę spółek w relacji do innych rynków, trudno będzie o oczywiste potwierdzenie tego scenariusza. Przestrzeń do spadków jest zawsze, ale po tylu latach zastoju powinna być w przypadku GPW relatywnie niewielka. Zapewne wymagałoby to głębszych badań socjologicznych, ale chyba można postawić tezę, że mocniej uaktywniło się pokolenie millenialsów. Ich rodzice byli pierwszymi graczami na nowo otwartym warszawskim parkiecie w 1991 roku, a teraz przyszła pora na 30-latków, którzy zebrali już pewne oszczędności i w dobie niskich stóp procentowych postanowili część kapitału ulokować bezpośrednio w akcjach lub funduszach. Historia pokaże, ile było w tym strategicznej reorientacji z biernego odbiorcy oferty bankowych lokat w kierunku giełdowego inwestora, a ile zwykłego poszukiwania szczęścia i nowych doświadczeń. Podobny trend jest obserwowany globalnie. W odróżnieniu od poprzedniego tak dużego zrywu z lat 2006-2007, można jednak orzec, że na szczęście odbywa się to w chwili, gdy wyceny na GPW są relatywnie niskie, tak więc ewentualne pierwsze porażki nie powinny być tak dotkliwe.

W grze są już Pracownicze Plany Kapitałowe

Wygaszenie popytu ze strony otwartych funduszy emerytalnych po 2013 roku osłabiło GPW. To wtedy zagraniczni inwestorzy instytucjonalni zaczęli osiągać 50-procentowe udziały w obrotach akcjami, by w ubiegłym roku odnotować rekordowe 63%. Takie są reguły globalizacji, a generowane obroty to raczej wynik słabości krajowych inwestorów (także instytucjonalnych), niż wyraz szczególnej uwagi poświęconej GPW przez zagraniczny kapitał. Wspomnijmy tylko, że w ocenie wielu międzynarodowych instytucji Polska jest już w koszyku rozwiniętych rynków kapitałowych (developed markets). Jednocześnie (według innych klasyfikacji) w rodzinie rynków wschodzących (emerging markets) mamy coraz mniejszy udział, m.in. ze względu na ciągle rosnącą pozycję Chin. Ten rozdźwięk, choćby tylko formalny, raczej nam nie służy. Wydaje się, że lepiej byłoby utrzymywać udział w gronie emergingów, gdzie wciąż Polska pasuje lepiej ze względu na stopień rozwoju w 30 lat po transformacji gospodarczej, niż cieszyć się z mikroskopijnego udziału w grupie gospodarczych potęg, wywołując tym delikatne skonfundowanie zarządzających z Londynu, Tokio czy Singapuru.

Lukę po OFE stopniowo zajmują Pracownicze Programy Kapitałowe, pomyślane jako swoiste partnerstwo publiczno-prywatne w celu zbudowania kapitałowego komponentu oszczędności emerytalnych. W tym miejscu należą się słowa uznania dla pomysłodawców i realizatorów wdrożenia tego pomysłu. Szczęśliwie PPK zostały pozbawione najgorszych cech OFE. Funkcjonują jako fundusze zdefiniowanej daty, więc ograniczają ryzyko strat wraz ze zbliżającym się wiekiem emerytalnym. Mechanizm rezygnacji i wypłat został zaprojektowany tak, że istotnie oddaliło się widmo ewentualnej nacjonalizacji zgromadzonego majątku. A ponadto PPK mają relatywnie niskie opłaty za zarządzanie, które dodatkowo może ograniczyć klauzula wysokiego udziału w rynku, gdyby jakaś instytucja wykroiła sobie zbyt duży kawałek tego tortu.

Niemniej jednak stopień partycypacji w pierwszej turze powstawania Pracowniczych Programów Kapitałowych rozczarował i wyniósł ok. 40% z ok. 3 mln uprawnionych. Nie należy sobie także dużo obiecywać po drugiej i trzeciej turze, która będzie dotyczyła firm zatrudniających od 20 do 249 osób, łącznie 3,7 mln osób. W obliczu niepewności rynku pracy trudno oczekiwać większej akceptacji dla dobrowolnego oddania choćby części zarobków na rzecz przyszłej konsumpcji. Aktywa PPK to obecnie mniej niż 2 mld zł, zaś OFE wciąż zarządzają majątkiem o wartości ponad 130 mld zł. Na zbudowanie znaczącej pozycji i większe napływy na rynek trzeba będzie zatem jeszcze długo czekać. Jednak do korzyści trzeba zaliczyć już teraz stworzenie ciekawego narzędzia do oszczędzania na emeryturę i zarazem źródła kapitału finansującego polskie przedsiębiorstwa. W dalszej perspektywie można wspomnieć o (skromnym) efekcie edukacyjnym, który z pewnością ma miejsce przy okazji zaznajomienia uczestników z tym nowym rozwiązaniem na rynku kapitałowym.

COVID jako game changer?

O możliwej głębokiej korekcie na globalnych rynkach mówiło się od kilku lat, szczególnie po nieustannej hossie, która trwa w Stanach Zjednoczonych już 10 lat. Drastyczną przecenę akcji spowodowała w pierwszym kwartale tego roku rozprzestrzeniająca się epidemia COVID-19. Z jednej strony pojawiła się szansa, by w końcu kupić tanio. Z drugiej, polityka banków centralnych w nurcie luzowania ilościowego i obniżek stóp procentowych, ostatecznie pozbawiła perspektyw na zarobek osoby oszczędzające w bankach i dała impuls do szukania alternatywy. Trochę niespodziewanie, bo w niepewnym otoczeniu, na rynku zaczęli pojawiać się nowi emitenci chcący skorzystać z dynamicznego odbicia i przystępnych wycen. U nas mamy Allegro, kilka dużych podmiotów powinno pojawić się jeszcze przed końcem roku (np. Canal+), a na amerykańskim parkiecie ten rok także zapowiada się rekordowo. Można zatem mieć ciche nadzieje, że po latach stagnacji, w wyniku (mniej lub bardziej) szczęśliwego splotu różnych wydarzeń i zaistnienia sprzyjających okoliczności rynek kapitałowy (szczególnie w jego udziałowym segmencie) może odzyskać dawną świetność, a przede wszystkim jeszcze lepiej spełniać swoją funkcję. Priorytetem bowiem jest skuteczne kojarzenie spółek-emitentów, które mają zapotrzebowanie na kapitał, z inwestorami, którzy mogą lokować swoje nadwyżki. Nie chodzi przy tym o to, by nagle 2 mln Polaków zaczęło grać na giełdzie. Wszak dojrzałe rynki cechuje raczej zdecydowana dominacja instytucji w rynkowej grze. Rynek kapitałowy, nie tylko w swej udziałowej formie, jest Polsce po prostu potrzebny. Szybkie spojrzenie na najważniejsze gospodarki świata, ale także regionalne mocarstwa (Turcja, Korea Południowa czy Izrael) uświadamia, że nie ma takiego organizmu, w którym rozwój ekonomiczny mógł się dokonać z pominięciem giełdowego komponentu.