Czym jest wojna walutowa?

Istotą wojny walutowej jest tzw. konkurencyjna dewaluacja[1] (ang. competitive devaluation). Polega ona na interwencji walutowej dokonanej zazwyczaj przez bank centralny, np. poprzez wpuszczenie do obiegu nowego pieniądza, co prowadzi do osłabienia waluty krajowej względem innych walut (deprecjacji). Banki centralne mają niemal nieograniczoną możliwość kreacji pieniądza, interwencja walutowa skutkująca deprecjacją jest więc zabiegiem stosunkowo prostym, choć potencjalnie kosztownym – ceną może być inflacja, osłabienie siły nabywczej ze względu na droższy import czy trudności z regulowaniem zadłużenia zagranicznego, tak publicznego, jak i prywatnego. Działanie przeciwne, tj. zmierzające do umocnienia waluty, nie jest już takie proste: aby wzmocnić walutę krajową, bank centralny musi skupować ją z rynku za posiadane waluty obce – możliwość obrony pieniądza przed utratą jego wartości w stosunku do innych walut to jeden z motywów posiadania rezerw walutowych. Zdolność kraju do obrony kursu walutowego przed deprecjacją jest wyznaczana przez poziom rezerw.

Osłabienie waluty, w powszechnym mniemaniu, poprawia konkurencyjność gospodarki. Dzięki słabszej walucie eksporterzy mogą taniej sprzedawać swoje dobra i usługi, co prowadzi do wzrostu produkcji. Efekt ten jest wzmacniany przez wzrost cen dóbr importowanych – krajowi konsumenci chętniej sięgają wówczas po względnie tańsze krajowe zamienniki. To dlatego wskazywano brak własnej waluty przez Grecję jako istotną przeszkodę w gospodarczym odbiciu po kryzysie zadłużeniowym. Gdyby Grecja nadal posiadała niezależną od euro drachmę, jej osłabienie (niezależnie, czy sztucznie stymulowane, czy rynkowa) mogłoby poprawić jej konkurencyjność, pobudzić eksport oraz sektor turystyczny.

W teorii ekonomii nie ma jednak pełnej zgodności, co do poprawności powyższego rozumowania. Dominująca globalnie pozycja dolara sprawia bowiem, że znaczna część dużych umów zawieranych jest w tej walucie, nawet jeżeli żadną ze stron nie są Amerykanie. Ponadto, złożona struktura światowej produkcji i globalne łańcuchy dostaw komplikują zależność między wzrostem eksportu a wzrostem krajowej produkcji. Eksporterem jest ten, kto sprzedaje skończony produkt w jego finalnej formie, podczas gdy większa część jego wartości mogła być wytworzona za granicą i importowana do tego kraju jako półprodukt. Jest to przypadek samochodów, które są składane w polskich fabrykach z kupionych zagranicą często zaawansowanych części. W takich warunkach, osłabienie waluty wprawdzie może wpłynąć na niższą cenę eksportowanego samochodu, ale efekt ten będzie częściowo zrekompensowany przez konieczność kupna droższych komponentów. Jak się jednak wydaje, ten nieco bardziej skomplikowany obraz wpływu siły waluty na warunki handlu z zagranicą, nie przebił się jeszcze do ekonomicznego głównego nurtu, o świadomości polityków nie wspominając. Dopóki ta wiedza nie okrzepnie w ekonomicznym dyskursie i nie upowszechni wśród decydentów, dopóty rozważania o wojnach walutowych, których głównym mechanizmem jest pozytywna zależność między osłabieniem waluty krajowej a poprawą konkurencyjności, mają wciąż rację bytu.

Wydaje się, że nie każda konkurencyjna dewaluacja zasługuje na miano wojny walutowej. Trudno uznać za taką jednostronne obniżenie wartości waluty przez kraj dotknięty wyraźnym kryzysem.. Takie działania podjęły chociażby kraje Azji Południowo-Wschodniej podczas kryzysu w 1997 r. Najbardziej znana wojna walutowa miała miejsce w latach 30. XX wieku, równolegle z wojnami celnymi, kiedy to wiele krajów upatrywało szansy na przezwyciężenie problemów gospodarczych w protekcjonistycznych praktykach. Tym, co wyróżniało tamtą sytuację z innych, licznych momentów w dziejach, w których stosowano konkurencyjną dewaluację, jest skala tego zjawiska oraz sekwencyjność – operacje dewaluacyjne jednego kraju są odpowiedzią na podobne działania innego państwa, zazwyczaj ważnego partnera handlowego.

Co ważne, wojny walutowe mogą różnić się skutkami w stosunku do wojen celnych (handlowych). Te drugie, o ile rozpętają się na dużą skalę i polegają na wzajemnym nakładaniu obciążeń, dotykają wszystkich uczestników i skutkują obniżeniem globalnego handlu i PKB. Wzajemne dewaluowanie walut przez kraje uczestniczące w wojnie walutowej sprawia, że pozytywne skutki dla konkurencyjności nawzajem się znoszą, co jednak nie musi skutkować większym uszczerbkiem dla gospodarek. Co więcej, sposób przeprowadzania takich operacji (zwiększanie podaży pieniądza) jest impulsem monetarnym, który w krótkim terminie może podziałać na gospodarkę pobudzająco. Z drugiej strony, należy pamiętać, iż osłabienie swojej waluty nie jest możliwe jedynie w odniesieniu do innej, wybranej waluty. Hipotetyczne osłabienie złotego celem zwiększenia konkurencyjności Polski wobec Ukrainy, poza zmianą kursu złoty-hrywna wpłynie również na relacje kursowe złotego z innymi walutami. W tym sensie wojna walutowa jako instrument rywalizacji politycznej przeniesionej na pole gospodarcze jest bardziej ryzykowna od precyzyjniejszych instrumentów z obszaru wojny handlowej.

Amerykańsko-chińska wojna walutowa?

Ostra rywalizacja między dwoma głównymi mocarstwami światowymi na polu handlowym nie podlega dyskusji. W sierpniu 2019 rozgorzała dyskusja na temat nowego frontu tej wojny. Orężem mają być kursy walutowe. Zdarzeniem, które zelektryzowało rynki finansowe i analityków było przebicie psychologicznej bariery 7 jenów, które trzeba było płacić za dolara. Symboliczne osłabienie się „ludowej waluty” zrodziło pytania o potencjalne manipulacje ze strony chińskich władz. Donald Trump na Twitterze wprost zarzucił Chinom manipulację, nazywając ją „poważnym naruszeniem”. Na ten moment niewiele jednak wskazuje, by Chińczycy celowo i na dużą skalę działali w kierunku osłabiania juana. Stanowisko Waszyngtonu w tej sprawie zmienia się wraz ze stanem ogólnych relacji USA-Chiny. I tak, jeszcze w raporcie z maja 2019 r. przygotowywanym dla Kongresu przez Departament Skarbu USA stwierdza się brak dowodów na intencjonalne działania Pekinu w tym zakresie[2]. Jednakże w sierpniu, gdy bilateralne stosunki były bardziej napięte, władze w Waszyngtonie oficjalnie stwierdziły, że Chińczycy manipulują kursami walut[3]. Ostatnia, styczniowa publikacja Departamentu Stanu z tej samej serii stwierdza, że po aprecjacji juana oraz wzmocnieniu transparentności chińskiej polityki kursowej, Państwo Środka nie stosuje już nieuczciwych praktyk[4]. Opinia ta wydana została już po odprężeniu stosunków z Chinami. Sekwencja zdarzeń sugeruje, że komunikaty waszyngtońskiej administracji były raczej orężem w starciu na polu handlowym niż realną analizą sytuacji.

Wydaje się bowiem, że za osłabienie chińskiej waluty odpowiadali jednak w znacznej mierze sami Amerykanie. Na pierwszy plan wybijają się dwa czynniki. Po pierwsze, relatywnie wysokie stopy procentowe Fedu zachęcają międzynarodowy kapitał spekulacyjny do inwestowania w amerykańskie aktywa, co wzmacnia dolara a osłabia waluty z innych krajów, w tym z Chin. Po drugie, deprecjację juana należy również wiązać z nakładanymi na Państwo Środka przez USA ogromnymi cłami. Wojna handlowa stanowiła do wybuchu epidemii koronawirusa główny czynnik ryzyka dla globalnej gospodarki, a w pierwszej kolejności odczuwały to właśnie Chiny. Uderzenie w realną gospodarkę pociąga za sobą osłabienie kursu walutowego. Paradoksalnie, autorów intencjonalnych działań skutkujących osłabieniem chińskiej waluty należy więc szukać raczej w Nowym Jorku i Waszyngtonie niż w Pekinie.

Państwo Środka jest jednak stosunkowo łatwo obsadzić w roli kozła ofiarnego winnego manipulacji walutami, ponieważ w przeszłości zarzut ten był silnie poparty faktami. Często formułowany był zwłaszcza w latach 90. XX wieku i pierwszej dekadzie XXI wieku. Dziś motywacja Chin do konkurencyjnej dewaluacji osłabła przynajmniej z dwóch przyczyn. Po pierwsze, komunistyczne władze w Pekinie usiłują przestawić chińską gospodarkę na nowe tory: coraz więcej chińskiej produkcji ma być przeznaczone dla własnych obywateli (konsumpcja wewnętrzna) niż na eksport. Korzyści ze słabej waluty dla bilansu handlowego Chin tracą więc na znaczeniu. Po drugie, ostatnie lata to istotny wzrost chińskiego długu (przede wszystkim prywatnego) zaciągniętego w obcych walutach, zwłaszcza w dolarze. Jest to jeden z głównych czynników ryzyka dla chińskiej gospodarki. Osłabienie się juana powoduje większe realne koszty obsługi tego zadłużenia, co może stać się negatywnym impulsem dla i tak tracących impet Chin. Choć dewaluacja juana mogłaby częściowo rekompensować straty wywołane amerykańskimi cłami, koszty takiej operacji dla chińskiej gospodarki byłyby wysokie.

Również strukturalne, globalne czynniki świadczą o tym, że prawdziwa wojna walutowa na dużą skalę nie jest bardzo prawdopodobna. Rozwój rynków finansowych, w tym rynku walutowego notującego ogromne wolumeny, zmniejszają możliwości inspirowanych politycznie manipulacji. Środki uruchomione do skutecznej zmiany kursu muszą być większe, by ich efekty nie znikły w morzu codziennych, standardowych transakcji na rynku forex. Oczywiście, nie należy wierzyć w przedwczesne zapowiedzi o impotencji państwa narodowego w zglobalizowanym świecie. Politycy nadal mają wiele formalnych i nieformalnych narzędzi do ingerencji w procesy rynkowe na globalnym poziomie, czego najlepszym dowodem jest rozchwianie nastrojów w światowej gospodarce przez głównego lokatora Białego Domu.

Również niezależność banków centralnych jest czynnikiem ograniczającym prawdopodobieństwo wojny walutowej. W przypadku Stanów Zjednoczonych, Fed posiada mandat do walki z inflacją i pobudzania wzrostu gospodarczego. Wykorzystywanie narzędzi monetarnych do rywalizacji politycznej na szczeblu międzynarodowym nie mieści się w kompetencjach Rezerwy Federalnej. Nawet jeżeli z ograniczonym zaufaniem podejdziemy do oficjalnych regulacji i uznamy, że w ostatecznym rozrachunku amerykańskie instytucje będą realizowały amerykański interes narodowy, to trzeba uznać, że dwa ośrodki decyzyjne i nakładające się na to potencjalne różnice polityczne czynią proces zarządzania wojną walutową trudniejszym i mniej elastycznym. Uwagi te nie odnoszą się do Chin, gdzie problem niezależności banku centralnego nie występuje.

Wydaje się, że zapowiedzi dotyczące wojny walutowej są przedwczesne. O ile wojna handlowa ma już jak najbardziej realny wymiar i niepokoi ekonomistów na całym świecie, o tyle napięcie chińsko-amerykańskie na tle kursów walut ma raczej charakter psychologiczno-propagandowy.

[1] Termin „dewaluacja” odnosi się zazwyczaj do administracyjnego osłabienia waluty w warunkach systemu sztywnego kursu walutowego. Mówienie o dewaluacji w kontekście dominujących dziś płynnych systemów kursowych jest więc pewnym uproszczeniem.

[2] https://home.treasury.gov/system/files/206/2019-05-28-May-2019-FX-Report.pdf

[3] https://home.treasury.gov/news/press-releases/sm751

[4] https://home.treasury.gov/system/files/136/20200113-Jan-2020-FX-Report-FINAL.pdf