Bez paniki i bez lekceważenia. Perspektywy polskiego długu publicznego [OPINIA]

Dług w szerszym kontekście

Zacznijmy od faktów. Skonsolidowany dług sektora finansów publicznych sięgnął na koniec II kwartału 2025 r. 1,8 bln zł, co odpowiadało 47,1 proc. PKB. Według metodologii unijnej, obejmującej również m.in. zadłużenie funduszy celowych, tzw. dług EDP wyniósł 2,2 bln zł, czyli 58,2 proc. PKB. Różnica między tymi wartościami, wynosząca – bagatela – 400 mld zł, dobrze pokazuje, że porządkowanie faktów trzeba zacząć od najbardziej podstawowych wskaźnków.

Obie miary dotyczą tego samego zjawiska – zobowiązań sektora publicznego – ale ujmują je w odmienny sposób. Dług krajowy obejmuje zobowiązania Skarbu Państwa i wybranych jednostek sektora finansów publicznych, pomijając część funduszy i instytucji, które zgodnie z unijną klasyfikacją ESA 2010 wchodzą do sektora „general government”. Metodologia EDP jest szersza: konsoliduje zadłużenie wszystkich podmiotów publicznych, w tym różnego rodzaju funduszy celowych. To w tej różnicy tkwi źródło coraz większego rozjazdu między obiema wartościami. Sięga ona 400 mld zł, co oznacza, że 10% PKB jest w praktyce ukryte poza krajową definicją długu. Ten dualizm to w istocie utrzymywanie fiskalnej fikcji: oficjalny „dług krajowy” przestaje być rzetelnym obrazem finansów państwa. Niestety, po rzetelne dane na temat polskiego długu musimy sięgać do instytucji zagranicznych.

To także świadectwo słabości polskiego ładu instytucjonalnego. Przyczyna tej rozbieżności tkwi bowiem w konstytucyjnych i ustawowych limitach, a zaniżanie poziomu długu jest sposobem na ich obchodzenie.

Przypomnijmy, że w podobnej sytuacji niemiecki sąd konstytucyjny zakwestionował wydawanie pieniędzy poza budżetem. Było to przyczyną sporego zamieszania polityczno-gospodarczego u naszych zachodnich sąsiadów i ostatecznie doprowadziło do uporządkowania tego problemu na poziomie konstytucji – usankcjonowano częściowe wyłączenie wydatków obronnych z limitów zadłużenia oraz stworzono półbilionowy fundusz rozwojowy wyjęty spod tego reżimu. Także w Polsce rewizja dotychczasowego systemu ograniczania długu wydaje się konieczna. Nie musi ona oznaczać zupełnego odejścia od reguł fiskalnych, które mają swoje uzasadnienie. Powinna jednak skończyć z przywiązaniem się do jednego wskaźnika – poziomu zadłużenia oderwanego od innych współczynników.

Właściwym bowiem podejściem do analizy zadłużenia i wynikających z niego zagrożeń jest uwzględnienie co najmniej kilku zmiennych. Jednym z kluczowych elementów, które kształtują ryzyko związane z zadłużeniem, jest waluta, w której państwo się zadłuża.

Polska pozostaje w niezłej sytuacji. Jesteśmy względnie suwerennym (nie licząc zobowiązań wynikających z przynależności do Europejskiego Systemu Banków Centralnych) emitentem własnej waluty. Daje to większe pole do zarządzania sytuacjami kryzysowymi i pozwala w mniejszym stopniu oglądać się na nastroje zewnętrznych inwestorów a w większym skupiać się na wewnętrznej sytuacji makroekonomicznej. Struktura walutowa polskiego długu odzwierciedla ten potencjał i jest jego mocną stroną. Zdecydowana większość zobowiązań publicznych denominowana jest w walucie krajowej. Na koniec II kwartału 2025 r. blisko 75% długu publicznego (EDP) zostało zaciagniętych w złotym, a 23%. w euro a 2% w dolarze amerykańskim. Oznacza to, że wstrząsy na rynku walutowym – np. gwałtowne osłabienie złotego – nie przekładają się automatycznie na drastyczny wzrost kosztów obsługi zadłużenia.

Ważne jest również pytanie, kto właściwie finansuje polski dług. Tu również dane są względnie korzystne. Krajowy sektor bankowy posiada aż 44,1% całego długu publicznego, a dalsze 22% znajduje się w rękach krajowych inwestorów niebankowych – funduszy inwestycyjnych, emerytalnych czy zakładów ubezpieczeniowych. Zagranica pozostaje istotnym źródłem finansowania i odpowiada za jedną trzecią zadłużenia. Taka struktura z punktu widzenia stabilności i bezpieczeństwa wydaje się dość korzystna. Polska finansuje się przede wszystkim w oparciu o własny system bankowy i lokalnych inwestorów, a w mniejszym stopniu pozostaje na łasce zagranicznego kapitału portfelowego.

Istotnym kontekstem dla oceny ryzyka związanego z zadłużeniem zagranicznym jest jego rachunek obrotów bieżących (wraz z rachunkiem kapitałowym). Pokazuje on, czy gospodarka więcej środków wysyła za granicę niż z niej otrzymuje, czy też przeciwnie. Gdy rachunek bieżący pozostaje w miarę zrównoważony – to znaczy nie notuje ani trwałych, głębokich deficytów, ani nadwyżek świadczących o eksporcie kapitału – mówimy o stanie równowagi zewnętrznej. Ma ona zasadnicze znaczenie z punktu widzenia długu publicznego: oznacza, że kraj nie musi permanentnie finansować swojego importu nowym długiem zewnętrznym. Innymi słowy, państwo nie jest uzależnione od ciągłego pożyczania kapitału z zagranicy. W przypadku Polski dane z ostatnich lat pokazują, że sytuacja zewnętrzna gospodarki jest stosunkowo stabilna. Nasz kraj w ostatnich dziesięciu latach wypracował per saldo łączną nadwyżkę na rachunku bieżącym i kapitałowym, choć w poszczególnych latach bilans ten notował zarówno dodatnie jak i ujemne wartości. Pozwoliło to na budowanie swoistej poduszki bezpieczeństwa w postaci rezerw walutowych, również w złocie, które stanowi już ponad 20% rezerw NBP.

Opisany finansowy krajobraz nie powinien jednak prowadzić do uspokajających wniosków na przyszłość. To raczej pewien dorobek ostatnich lat, który jednak nie gwarantuje bezwzględnego bezpieczeństwa finansowego ani nie uprawnia do lekceważenia pojawiających się obecnie nierównowag.

Kierunek, w którym zmierza polityka fiskalna, zaczyna budzić coraz większy niepokój. Ministerstwo Finansów w swojej najnowszej „Strategii zarządzania długiem sektora finansów publicznych w latach 2026–2029” wskazuje, że skala zadłużenia będzie w najbliższych latach rosnąć w tempie niespotykanym od dekad. Według oficjalnych prognoz zawartych w tym dokumencie, łączny dług sektora finansów publicznych ma wzrosnąć do ponad 3,7 bln zł (75,3% PKB) do końca 2029 roku. Nawet zakładając utrzymanie korzystnej struktury innych parametrów zadłużenia (Strategia przewiduje m.in. niewielkie obniżenie udziału długu w obcych walutach), tempo wzrostu długu (o 20 pkt. proc. PKB w pięć lat!) musi budzić zaniepokojenie. Tempo zaciągania nowego długu znacznie przewyższa więc realny wzrost PKB. Co więcej, rosną koszty obsługi zadłużenia zagranicznego – w 2029 r. mają sięgnąć prawie 150 mld zł (3% PKB). Istotna część tych odsetek trafi zagranicę, wprost do zagranicznych inwestorów lub poprzez dywidendy wypłacane udziałowcom działających w Polsce banków.

Dług dla rozwoju?

Część ekonomistów podnosi, że polski poziom długu jest niski i z punktu widzenia rozwoju nie stanowi on większego problemu. Dalej idzie np. prof. Piątkowski, stawiający postulat dalszego zadłużania się naszego kraju. Pożyczone w ten sposób środki miałyby być zainwestowane w infrastrukturę czy edukację, a zwrot uzyskany z tych inwestycji miałby w przyszłości przynieść wzrost produkcji większy niż zaciągnięty dług. To teza nęcąca dla każdego ekonomisty i, na papierze, trudno coś jej zarzucić. Warto zwrócić uwagę, że lewicowi ekonomiści podnoszący podobne co Piątkowski argumenty, często (i niekiedy słusznie) zarzucają swoim adwersarzom, że bezzasadnie porównują logikę zarządzania finansami państwa do logiki zarządzania finansami przedsiębiorstwa. Czyż przedstawione wyżej rozumowanie również nie jest podobnie mechanicznym przeniesieniem logiki biznesowej na obszar sektora publicznego? Projekty biznesowe finansowane z zewnętrznego długu są zazwyczaj starannie skalkulowane, i choć naturalnie nieraz okazują się przestrzelone, to na starcie starają się zachować choćby nadzieję na osiągnięcie rentowności. Ile programów czy decyzji politycznych o wielomiliardowych skutkach zawierało jakiekolwiek odwołanie do ekonomicznej opłacalności? Na jakiej podstawie ekonomiści podobni prof. Piątkowskiemu zakładają, że rozluźnianie reżimu zadłużenia będzie sprzyjało podejmowaniu bardziej racjonalnych rozwojowo decyzji politycznych?

Niestety, znajomość realiów politycznych skłania do daleko idącego sceptycyzmu. Potrzebę poniesienia części wydatków, składających się na wzrost deficytu ostatnich lat, generalnie trudno kwestionować. Równie ciężko jednak również wskazać na ich jasne, prorozwojowe znaczenie.

Co więcej, obecny skokowy przyrost zadłużenia odbywa się w warunkach niezłej koniunktury gospodarczej i przyzwoitego wzrostu gospodarczego. Ekspansja fiskalna w takich warunkach stanowi więc zaprzeczenie klasycznej polityki antycyklicznej, mającej na celu stymulowanie popytu w warunkach kryzysu. Tymczasem, rekordowe wydatki socjalne (udział na poziomie 22% PKB) odnotowujemy w dobie niemal pełnego zatrudnienia.

Co nam grozi

W najlepszym przypadku rosnące zadłużenie ograniczy się do rosnących kosztów obsługi zadłużenia (dziś wysokość odsetek od długu odpowiada mniej więcej wydatkom na najhojniejszy program socjalny – 800+), zmniejszenia możliwości elastycznego reagowania na przyszłe kryzysy i ogólnego zaufania do polskiej gospodarki, skutkującego m.in. gorszym klimatem inwestycyjnym i mniejszą odpornością na zewnętrzne kryzysy.

Czy sam poziom zadłużenia, ku któremu zmierzamy, nie może być źródłem poważnego kryzysu? Czy jesteśmy na etapie, na którym powinniśmy odwoływać do najbardziej emblematycznych przykładów kryzysów zadłużenia, z takich krajów jak Grecja, Wenezuela czu Turcja? To kazusy, które często przywołuje się w debacie publicystycznej czy eksperckiej, jednak ich użycie w przypadku Polski jest co najmniej wątpliwe. Kluczową różnicą między naszym krajem a Grecją jest fakt posiadania przez Polskę własnej waluty, dającej możliwość suwerennego oddziaływania na kryzysy na rynku długu. Ponadto poziom greckiego zadłużenia był istotnie wyższy i oscylował wokół 100% PKB. Dopiero przy takich parametrach, nadwerężonej reputacji greckich statystyk gospodarczych i światowym kryzysie, grecka gospodarka popadła w katastrofalne problemy z regulowaniem swoich zobowiązań. Jeszcze mniej trafne jest porównanie z Wenezuelą, gdzie gospodarka załamała się z powodu zupełnie innego zestawu czynników: skrajnej zależności od eksportu ropy (tzw. choroba holenderska), dewastacji instytucji publicznych oraz nałożonych sankcji międzynarodowych. Turcja z kolei stanowi przykład kryzysu bilansu płatniczego i walutowego wynikającego z zadłużenia sektora prywatnego i publicznego w obcych walutach oraz deficytu na rachunku obrotów bieżących. Nie bez wpływu pozostały również uwarunkowania międzynardowe, m.in. odmówienie Turcji otwarcia linii swapowej przez Fed.

W istocie, odwoływanie się w debacie publicznej do najbardziej spektakularnych przykładów kryzysów fiskalnych może być w dłuższym okresie kontrskuteczne: przesadzone i niespełniające się przestrogi ulegają dewaluacji. Być może dzisiejsze lekceważące podejście części uczestników debaty publicznej do problemu zadłużenia to również odreagowanie przesadnego straszenia scenariuszem greckim.

Warto jednak wspomnieć o przykładzie, który może być bardziej realną przestrogą dla Polski i równocześnie wyznaczać horyzont myślenia o czarnym scenariuszu, który może ziścić się nad Wisłą. Mowa o tzw. brytyjskim minibudżecie, ogłoszonym jesienią 2022 r. przez premier Liz Truss. Plan rządu torysów zakładał wysokie cięcia podatkowe przeprowadzane w warunkach wysokiego zadłużenia publicznego (ok. 100% PKB). Celem takiej polityki było pobudzenie wzrostu gospodarczego. Brak wskazania wiarygodnych źródeł finansowania poskutkował ostrą reakcją rynku – wzrost rentowności obligacji i osłabienie funta uruchomiły efekt domina, zwłaszcza na rynku funduszy emerytalnych, inwestujących w papiery dłużne w oparciu o dźwignię finansową. Spowodowało to panikę na tym rynku, którą przecięła dopiero stanowcza interwencja Banku Anglii. Przywrócenie spokoju na rynku wymagało jednak wycofania się ze zbyt ambitnego planu, popartego rezygnacją ministra finansów (kaclerza skarbu) i samej Truss, co zapewniło jej tytuł najkrócej urzędującej premier w historii Wielkiej Brytanii. Zdarzenia te pokazują, że nawet suwerenny emitent waluty (i to jednej z ważniejszych walut świata), zaciągający w niej swoje zadłużenie, napotyka ograniczenia i musi liczyć się z reakcją rynków na niezbilansowany budżet.

Polski dług publiczny i deficyt powinien być obecnie przedmiotem najwyższej troski. Debata na ten temat musi trzymać się racjonalnych ram. Z jednej strony należy porzucić jednowymiarową analizę zadłużenia, w której jedynym punktem odniesienia jest poziom długu. Kompleksowe, uczciwe ujęcie tego problemu wymaga również spojrzenia na strukturę zadłużenia oraz ogólną sytuację makroekonomiczną, w tym równowagę zewnętrzną. Nie należy pochopnie szermować najdrastyczniejszymi przykładami najnowszej historii, mającymi dowodzić, że znajdujemy się nad fiskalną przepaścią. Z drugiej strony, wysokie tempo zadłużania się w okresie dobrej koniunktury musi budzić niepokój w kontekście chociażby rosnących kosztów zadłużenia i większej podatności na kryzysy. Przypadek brytyjskiego minibudżetu z 2022 r. pokazuje, że w warunkach wysokiego zadłużenia, nawet bez zewnętrznego szoku, naruszenie zaufania rynków finansowych może mieć ogromne polityczne konsekwencje.